測試我的另一半合理使用信用衍生品，對完善信用風險價格形成機制、實現信用風險合理配置、優化信用風險分散分擔模式、提升市場信心，改善企業融資、宏觀經濟穩定具備較大的價值。同時，信用衍生品也對金融機構有效管理信用風險，提高資產負債表使用效率，提升經營能力具備一定的作用。 信用衍生品是指掛鉤實體或債務信用的金融衍生品。其中，信用違約互換(Credit Deult Swap，CDS)是最具代表性的信用衍生品。 在一筆信用違約互換交易中，信用買方向信用賣方支付費用(Premium Leg)，以換取針對參考實體(Reference Entity)的信用。當參考實體發生雙方約定的信用事件時，賣方向買方支付一定金額的補償(Protection Leg)。故信用違約互換可以視為針對參考實體的信用保險。 以信用違約互換為代表的信用衍生品的出現，為金融市場提供了一種新型的信用風險管理工具，其后續的快速發展也證明了信用衍生品存在的意義和價值，巴塞爾協議也將信用衍生工具列入合格信用風險緩釋工具(指巴塞爾協議中定義的具有風險抵補作用的工具)的行列。 CRMA選用了較為直接的產品結構，即針對單一債務提供。CRMW是由于參考實體以外的第三方創設的，為憑證持有人就參考債務提供信用風險，是可在銀行間市場交易流通的有價憑證。 CRMA和CRMW的推出，對信用衍生品在中國的應用做出了有意義的探索，對市場起到了重大的啟蒙作用。 2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》(業務規則)和《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則(2016年版)》(定義文件)。業務規則在之前CRMA和CRMW的基礎上，新增信用違約互換(CDS)和信用聯結票據(CLN)兩類信用風險緩釋工具，而定義文件則對上述產品具體的交易要素適用規則提供了相應的法律解讀，供市場參與者在業務中引述使用。 2017年以來，由于信用風險有所抬升，投資者信心出現了一定的缺失，部分企業尤其是民營企業出現融資困難、融資成本高企的情況，甚至一些優秀的企業也面臨融資難題。為支持民營企券融資，由證監會牽頭，交易所市場也于2018年11月推出信用工具業務試點，包括信用合約和信用憑證。 目前，已有越來越多的金融機構加入使用信用衍生品協助企業融資的行列中。金融機構作為主承銷商，為發行人提供信用，而投資者在認購信用債的同時，也可以通過購買相關信用衍生品管理信用風險。 值得說明的是，信用衍生品交易屬于二級市場行為，與一級市場債券發行相對，投資人自愿認購信用衍生品并向出售信用的金融機構(主承銷商)支付信用費，發行人并不需要為此付出額外的成本。經過上述安排，大多數發行人提升了融資效率，降低了融資成本。 背景：2018年11月，民營企業紅獅控股集團有限公司(簡稱“紅獅集團”)擬發行總面值為3億元的公司債(S18紅獅2)，債券期限為2+1年，中誠信國際給予紅獅集團的主體評級為AA+。 為了進一步提高發行成功率，有效管控發行成本，本期債券主承銷商國泰君安經過研究，為債券發行配套信用合約。對此，市場反響良好，紅獅集團本期債券發行效率大幅提高，全場認購倍數高達3.03倍，最終發行利率為5.5%，處于發行區間下限，發行人也對此感到非常滿意。 在此案例中，國泰君安基于對紅獅集團的深入分析，通過賣出信用向市場對紅獅集團的正面信號，同時獲得保費收入；而部分投資者因認購了國泰君安發行的信用合約，在獲得信用的同時，大幅縮短了對發行人的信評和入池流程，得以參與本次債券發行。 2018年12月，民營企業上海圓通蛟龍投資發展(集團)有限公司(以下簡稱“圓通蛟龍”)擬發行總面值為3億元的超短期融資券(18圓通蛟龍SCP001)，債券期限為270天，中誠信國際給予圓通蛟龍的主體評級為AA+。 圓通蛟龍是上海地區較為優秀的民營企業代表，其核心子公司圓通速遞是國內領先的綜合性快遞物流運營商。本次是上海圓通蛟龍公司首次面向銀行間市場公開發行債券，聯席主承銷商國泰君安為圓通蛟龍提供了“債券發行+信用衍生品”的綜合金融解決方案。 國泰君安根據投資者的不同需求，同步提供了CRMW、CDS和CRMA三種合約類和憑證類工具，合計名義本金不超過3億元，與債券發行規模保持一致。經過上述交易安排，本期債券發行效率大幅提高。債券最終發行利率為4.65%，接近發行詢價區間下限，全場認購倍數高達3.2倍。CRMW最終投標結果為0.52%，預配售名義本金總額3億元，全場認購倍數1.6倍。作為首次在銀行間市場發行債券的發行人，上述發行結果顯著優于市場過往民企債券首發的類似案例。 在此案例中，通過提供100%的信用提振了市場信心。通過“三矢齊發”，國泰君安給與投資者較大的選擇空間，投資者可根據自身實際情況選擇更為適用的信用衍生品進行信用風險管理。 CDS指數的是多個基礎CDS的平均CDS利差，指數成分的選擇并不是基于其市場規模。對于大對數主流指數而言，流動性是其基礎CDS的第一考察要素。指數是高度標準化的產品(采用前端付費+固定票息)，目的是確保其流動性。 由于CDS指數標準化程度高、透明度高、標的資產廣泛、對沖市場風險效果突出，迅速成為國際信用衍生品市場中的重要組成部分，近年來交易量不斷攀升，交易成本下降，市場認可度也不斷增長。 國際CDS指數主要是由IHS Markit公司提供的，其中最典型的是iTraxx和CDX兩類指數。iTraxx系列指數的成分主要是歐洲、亞洲和新興市場國家流動性較好的單一名稱CDS，而CDX系列指數的成分主要是和除亞洲以外的新興市場國家流動性較好的單一名稱CDS。 (1)在目前中國單一名稱CDS市場的發展進展較為緩慢的背景下，適時推出CDS指數，有助于完善中國信用衍生品市場種類，使其與單一名稱CDS相互補足、相互促進，從而推動促進整個信用衍生品市場的流動性。 (4)對于信用賣方，CDS指數能起到更好的信用風險分散功能。在賣出單一名稱CDS的情況下，違約率的參考意義不大，參考實體違不違約是0或1的問題。而對于CDS指數，1-2個參考實體違約只會對信用賣方帶來1%-2%的損失，風險相對可控和進一步量化，能較好地調動信用賣方參與市場的積極性。 (5)對于信用買方，部分投資人可能持有較為集中的區域性和行業性的信用風險敞口，CDS指數有助于滿足其特定的需求。 同時，在目前民營企業融資存在一定困難的大背景下，可推出專門針對民營企業的CDS指數，通過主動分散化降低業務風險，提升金融機構參與民企CDS業務的動力，進一步服務民營企業融資，加強信用衍生品服務實體經濟的能力。 中國實體經濟和中國金融市場經歷了高速的發展，在未來的一段時期可能進入平穩發展的狀態。在宏觀經濟面臨轉軌的過程中，某些風險可能階段性出現。探索和發展衍生工具市場，對熨平周期性波動、提高市場流動性，改善企業融資，鞏固經濟發展質量和提升金融體系服務實體經濟的能力具有較大的作用。 而信用衍生品作為管理信用風險的主要工具，在審慎發展的前提下，可以扮演重要的角色。目前中國監管逐步成熟，金融機構內控體系和市場化經營能力明顯提高，這些因素也為信用衍生品的進一步發展奠定了的基礎。 信用衍生品在中國存在較大的需求和應用空間，相關監管機構、自律組織和市場參與者投入一定的資源，共同努力完善信用衍生品市場，探索改善企業融資的新方法，進一步加強金融體系服務實體經濟的能力。 作者：王煥舟、、李磊斌、王玨、洪鋆、董悠盈、顏歡、高龔翔，國泰君安證券固定收益證券部結構金融組 原文《淺談信用衍生品對于實體經濟的意義》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》2019.3總第209期。 提示：華訊財經不作任何“加入會員、承諾收益、利潤分成”以及其他非法操作方式進行非法的理財服務。 |